【導(dǎo)語】4月份我們提示商品價(jià)格可能會(huì)有變化，實(shí)際情況如預(yù)期，商品價(jià)格出現(xiàn)見底回升態(tài)勢，特別是前期下跌較為明顯的黑色系，建材系相關(guān)商品。旺季交易現(xiàn)實(shí)，而PMI數(shù)據(jù)指示需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。5月份進(jìn)入消費(fèi)淡季，市場更加關(guān)注預(yù)期的影響。而當(dāng)下市場并不缺少因“預(yù)期”變動(dòng)而帶來的價(jià)格異動(dòng)。

    4月份國內(nèi)大宗商品價(jià)格擺脫下跌趨勢，總體轉(zhuǎn)為上漲。截至4月26日，卓創(chuàng)資訊大宗商品出廠價(jià)格指數(shù)報(bào)收于105.15點(diǎn)，較2024年2月末上漲1.49點(diǎn)，其中工業(yè)品指數(shù)收于107.77，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)收于99.17，分別上漲2.53點(diǎn)和下跌0.88點(diǎn)；期貨方面，截止到26日，商品指數(shù)下跌4.17%，其中工業(yè)品下跌6.14%，農(nóng)產(chǎn)品下跌0.63%。

從商品價(jià)格的表現(xiàn)看，4月份鋼鐵、煤炭、有色金屬表現(xiàn)較好，此類商品與國內(nèi)需求均有密切關(guān)系，同時(shí)也反饋前期主導(dǎo)價(jià)格的“弱需求”沖擊有所減弱。進(jìn)入到5月份之后，需求仍有來自天氣因素的擾動(dòng)，南方梅雨季節(jié)會(huì)影響部分商品需求，但并不會(huì)改變需求總體向好的趨勢，政策依舊給與需求市場足夠的信心。供給端，一季度價(jià)格下調(diào)較為明顯的商品均有主動(dòng)調(diào)節(jié)生產(chǎn)節(jié)奏的動(dòng)作，以此促使供需重歸平衡。5月份供給量仍有可能會(huì)邊際回暖，但供給彈性或逐步減弱，需要關(guān)注集中進(jìn)入檢修季商品可能會(huì)成為資金關(guān)注的重點(diǎn)。

上月我們提示“外需主導(dǎo)的品類，或需警惕估值端的沖擊。內(nèi)需主導(dǎo)的品類，受益于階段性擾動(dòng)消退后“穩(wěn)增長”的進(jìn)一步落地，上漲或更具確定性”，過去的4月份商品市場表現(xiàn)總體符合預(yù)期，高估值產(chǎn)品紛紛出現(xiàn)回調(diào)，貴金屬、原油等產(chǎn)品月中出現(xiàn)回調(diào)，而以內(nèi)需主導(dǎo)的商品，黑色系、建材系、煤炭系產(chǎn)品均出現(xiàn)見底回升趨勢。

國內(nèi)宏觀表現(xiàn)

國內(nèi)宏觀：一季度宏觀數(shù)據(jù)繼續(xù)表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)回暖態(tài)勢，3月工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)公布，利潤增速轉(zhuǎn)負(fù)、而庫存增速回升。從結(jié)構(gòu)上來看，高技術(shù)制造業(yè)利潤累計(jì)增速進(jìn)一步加快，裝備制造業(yè)、消費(fèi)品行業(yè)利潤累計(jì)增速有所回落。雖然庫存增速有所回升，部分行業(yè)可能已進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫，但考慮到工業(yè)企業(yè)利潤的反復(fù)，整體的主動(dòng)補(bǔ)庫尚未到來，且企業(yè)補(bǔ)庫的能力和意愿還比較有限。一季度國內(nèi)企業(yè)利潤總體仍在下滑，從邊際變化來看，與前兩個(gè)月相比，有色、煤炭、農(nóng)副食品、食品、專用設(shè)備、廢棄資源利用利潤增速環(huán)比改善，集中在上游資源、食品產(chǎn)業(yè)鏈。而紡服產(chǎn)業(yè)鏈、家具、造紙、橡塑、建材、交運(yùn)設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信電子、電力和燃?xì)饫麧櫾鏊佥^前兩個(gè)月放緩幅度較大。

國際宏觀：美國一季度GDP環(huán)比折年率1.6%，雖低于市場預(yù)期2.5%和前值3.3%，但考慮到有很多周期擾動(dòng)項(xiàng)，且其消費(fèi)增速仍有2.5%，住宅類固定資產(chǎn)投資大幅增長13.9%，說明美國需求的韌性仍在；歐洲市場，歐元區(qū)一季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長0.1%，較前值0.0%有所回升。同比方面，歐元區(qū)一季度GDP經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整的同比初值為1.3%，為連續(xù)第四個(gè)季度下滑，低于預(yù)期1.4%和前值1.8%，創(chuàng)下2021年一季度以來的最低紀(jì)錄。歐盟國家一季度GDP同比增長1.3%，低于前值1.7%。

政策視角：超長期國債應(yīng)用有新進(jìn)展，財(cái)政部發(fā)文稱及時(shí)啟動(dòng)超長期特別國債發(fā)行工作，資金使用瞄向大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新領(lǐng)域；國家發(fā)展改革委近日正式上線全國政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目信息系統(tǒng)，發(fā)改委投資司將組織各地推出一批符合PPP新機(jī)制要求的項(xiàng)目，最大程度鼓勵(lì)民營企業(yè)參與，充分激發(fā)民間投資活力，鞏固好民間投資增長態(tài)勢。PPP新機(jī)制制度建設(shè)已經(jīng)基本完成，后續(xù)會(huì)加速進(jìn)入落實(shí)階段；最近一個(gè)月政策主要圍繞前期兩會(huì)提出來的大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新工作，各省份，中央部委召開相關(guān)會(huì)議對(duì)工作進(jìn)行安排和部署。截止到4月26日約有12個(gè)省份發(fā)布大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新實(shí)施方案，更多省份舉行專門會(huì)議就相關(guān)工作進(jìn)行部署，另外，發(fā)改委、工信部、央行、商務(wù)部、財(cái)政部等中央部委有相關(guān)工作部署。4月底，中國人民銀行、國家發(fā)展改革委、財(cái)政部、金融監(jiān)管總局聯(lián)合召開大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新金融工作推進(jìn)會(huì)。

回歸到大宗商品價(jià)格，從歷史看，5月份商品季節(jié)性回落可能較大，但考慮一季度出現(xiàn)價(jià)格的深度調(diào)整，5月份商品表現(xiàn)或繼續(xù)打破固有季節(jié)性特點(diǎn)，價(jià)格總體延續(xù)上行趨勢。特別關(guān)注邊際變量擾動(dòng)可能打破現(xiàn)有平衡關(guān)系或平衡關(guān)系預(yù)期的商品。

4月的能源表現(xiàn)可以分為兩方面來看：原油和電（含發(fā)電原料）。原油的主邏輯圍繞地緣展開，地緣的緊張帶動(dòng)油價(jià)一度沖高，隨后在局勢放緩平息以及獲利回吐的影響下有所回落，4月下旬基本維持高位震蕩的態(tài)勢。原油方面基本符合上月的判斷邏輯，在地緣動(dòng)蕩頻發(fā)的時(shí)期，市場對(duì)于地緣的神經(jīng)敏感度較高，一方面價(jià)格底部有支撐，另一方地緣問題的加劇容易短時(shí)間推動(dòng)價(jià)格上漲，但也要謹(jǐn)防交易者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)獲利離場的動(dòng)作，因此在上述動(dòng)力和考慮下，原油價(jià)格基本維持80美元/桶以上高位震蕩。而需求面來看，傳統(tǒng)原油需求淡季疊加煉廠檢修集中，也給出了油價(jià)上方的限制。

電及發(fā)電材料方面，我國一季度電力供應(yīng)充足，發(fā)電結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，綠色低碳進(jìn)程有所加快。同時(shí)，電力行業(yè)一季度利潤表現(xiàn)較好，這也主要得益于煤炭供應(yīng)的相對(duì)寬裕已經(jīng)價(jià)格同比的較低水平，同時(shí)水電的同比恢復(fù)也支撐了電力的供應(yīng)和行業(yè)盈利的改善?？傮w而言，前期電力的供需基本平衡，發(fā)電量和用電量都呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢。

前瞻5月，能源供應(yīng)總體充足，煤炭供需結(jié)構(gòu)寬松庫存維持較高水平，電力供應(yīng)既有兜底保障，又有新能源并網(wǎng)增量，可以匹配工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)的需求。價(jià)格方面主要的能源商品價(jià)格有望持穩(wěn)：國際油價(jià)基本維持在82美元/桶水平（WTI），從當(dāng)前的各方博弈來看，底部支撐和上方空間都相對(duì)有限，若地緣問題不發(fā)生重大變化，當(dāng)前價(jià)格水平基本符合供（OPEC+減產(chǎn)調(diào)節(jié)）需（主要消費(fèi)國的季節(jié)性消費(fèi)旺季來臨）雙方的需求；而發(fā)電原料來看，在較為寬松的供需以及其他電源的增長下，煤炭價(jià)格上漲的空間也較為有限。

另外，近期國內(nèi)關(guān)于碳市場、綠電、綠證以及電力市場交易的變化值得重點(diǎn)關(guān)注，在以后的能源供應(yīng)以及商品價(jià)格中，必然會(huì)有綠色的因素。如今年公布的電解鋁、水泥等商品納入碳市場的消息，對(duì)后期該商品的生產(chǎn)成本會(huì)產(chǎn)生顯著影響，而成本終將傳導(dǎo)至價(jià)格，這或?qū)⒊蔀槲磥砩唐汾厔莘治鲋谐暧^和基本面之外的第三大因素。

回顧4月原油價(jià)格，走勢呈現(xiàn)比較明顯的“倒V字形”，而交易關(guān)注的焦點(diǎn)也逐漸發(fā)生變化。

首先宏觀情景下，降息預(yù)期推遲至三季度，9月概率更大，美元指數(shù)在105-106范圍內(nèi)高位震蕩。美國3月通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)再度超預(yù)期，顯示出目前通脹反復(fù)和下降停滯的局面。盡管一季度GDP增速下滑，但GDP分項(xiàng)展現(xiàn)出來的美國內(nèi)需并不弱，反而是一季度核心PCE比前值高出近一倍再度引發(fā)通脹反彈擔(dān)憂。從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來看，通脹是現(xiàn)在市場最為關(guān)注的問題，經(jīng)濟(jì)增速的重要性反而下降。此外，去年下半年到今年三月，原油價(jià)格和美元指數(shù)在大趨勢上呈現(xiàn)同漲同跌的走勢，和理論上的負(fù)相關(guān)規(guī)律出現(xiàn)背離，主要原因是這一階段原油商品屬性較金融屬性更強(qiáng)，尤其地緣和供應(yīng)是油價(jià)波動(dòng)的主要敘事線索。但4月隨著美元指數(shù)的走高，原油價(jià)格和美元指數(shù)回歸負(fù)相關(guān)走勢，這也意味著二季度開始宏觀對(duì)油價(jià)波動(dòng)的影響有所放大。

供應(yīng)情景下，地緣擾動(dòng)依然是本月驅(qū)動(dòng)油價(jià)的關(guān)鍵因素。月初以色列襲擊中東某國大使館，引發(fā)油價(jià)寬幅上漲，之后中東某國予以反擊，但中東緊張局勢尚未導(dǎo)致石油供應(yīng)中斷，多方表態(tài)權(quán)衡來看“點(diǎn)到為止”的可能性更大，地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回吐，疊加美國商業(yè)原油庫存連續(xù)四周累庫，油價(jià)快速回落。但月末以色列再度進(jìn)攻加沙地區(qū)，地區(qū)局勢風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，油價(jià)應(yīng)激上漲后高位震蕩。

需求情景下，整體需求端表現(xiàn)缺乏亮點(diǎn)。4月美國汽油裂解價(jià)差高位震蕩，相比3月漲勢乏力，美國燃油和歐洲柴油裂解價(jià)差延續(xù)2月以來的下滑態(tài)勢。高油價(jià)對(duì)需求的抑制作用逐漸顯現(xiàn)，油價(jià)回吐部分地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后，還需要審視基本面是否支撐當(dāng)前價(jià)位水平。

我國原油市場方面，4月還有多家主營煉廠處于檢修期，4月下旬檢修涉及煉能達(dá)到4950萬噸/年。但五一小長假居民出行預(yù)期偏強(qiáng)，提振煉廠對(duì)汽油和航煤備貨積極性，4月上半月地方煉廠開工率有明顯回升。據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，5月主營煉廠預(yù)計(jì)還有平均4800萬噸/年的裝置計(jì)劃檢修，月中旬檢修高峰期涉及煉能達(dá)到5100萬噸/年，綜合預(yù)計(jì)5月原油加工量難高出4月，月末或逐步回升。

展望后市，預(yù)計(jì)5月油價(jià)呈現(xiàn)先弱調(diào)整后走強(qiáng)的趨勢。從宏觀情景看，降息預(yù)期推遲至三季度，月末PCE數(shù)據(jù)發(fā)布后9月首次降息概率進(jìn)一步升高。但預(yù)計(jì)5月美聯(lián)儲(chǔ)放緩縮表逐漸提上日程，以及準(zhǔn)備金尚且充裕，市場流動(dòng)性可能還不會(huì)出現(xiàn)枯竭問題。同時(shí)歐央行或早于美聯(lián)儲(chǔ)在6月開始降息，屆時(shí)美元有進(jìn)一步走強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格形成壓制。

從供應(yīng)情景看，二季度歐佩克延續(xù)減產(chǎn)決議，但進(jìn)一步減產(chǎn)可能性較低，中性預(yù)期下，預(yù)計(jì)二季度歐佩克產(chǎn)量上升幅度不超過20萬桶。非歐佩克方面，美國原油產(chǎn)量或保持高位；歐洲某國在煉廠受襲后短期內(nèi)增加了原油出口，但從官方表態(tài)來看，預(yù)計(jì)二季度逐漸減少產(chǎn)量以控制出口。綜合來看，除地緣因素外，預(yù)計(jì)二季度原油供應(yīng)端相對(duì)穩(wěn)定，而地緣局勢依然是最大的不確定變量。

從需求情景看，二季度中東及部分熱帶地區(qū)的夏季發(fā)電和美國假日出行等需求帶動(dòng)油品消費(fèi)進(jìn)入旺季；國內(nèi)5月下半月部分主營煉廠檢修結(jié)束，原油加工量或逐漸回升。預(yù)計(jì)原油需求在5月下半月啟動(dòng)。

綜合來看，5月除地緣因素外，宏觀因素和現(xiàn)實(shí)需求表現(xiàn)對(duì)原油價(jià)格的影響會(huì)較一季度放大，地緣局勢作為不確定性風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)加劇原油價(jià)格的震蕩幅度。預(yù)計(jì)5月油價(jià)呈現(xiàn)先弱調(diào)整后走強(qiáng)的趨勢，多因子模型預(yù)測WTI月均價(jià)在82.77美元/桶，略低于4月84美元/桶的月均價(jià)，主流運(yùn)行區(qū)間在80-85美元/桶。

現(xiàn)階段宏觀交易重心幾乎是基于美國經(jīng)濟(jì)及企業(yè)數(shù)據(jù)的發(fā)布調(diào)整而變化，這其中的時(shí)滯效應(yīng)實(shí)際上已經(jīng)令市場處于被動(dòng)狀態(tài)。進(jìn)入4月后能夠明顯看到，美國在就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)方面均呈現(xiàn)出其增長韌性，而美國GDP在去掉一季度價(jià)格因素影響后，增長情況則遠(yuǎn)不及預(yù)期水平；同時(shí)隨著時(shí)間推進(jìn)至美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)前噤聲期，市場開始在計(jì)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)政策偏鷹的預(yù)期影響，同時(shí)又擔(dān)憂美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁背后的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。也因此能夠看到，月內(nèi)美元指數(shù)震蕩走強(qiáng)，而非美貨幣市場則普遍偏弱；美國國債利率升至高位后震蕩，同時(shí)美股陷入結(jié)構(gòu)性調(diào)整過程。

商品市場方面則呈現(xiàn)了先強(qiáng)后弱態(tài)勢，但也難有趨勢性特征形成。另外天氣因素方面，包括美洲、歐洲在內(nèi)的主要農(nóng)業(yè)生產(chǎn)國仍面臨局部地區(qū)的高溫多雨天氣，但也尚未對(duì)農(nóng)產(chǎn)品單產(chǎn)水平形成明顯擾動(dòng)，也因此天氣驅(qū)動(dòng)的市場偏多預(yù)期形成仍不及供應(yīng)端修復(fù)帶來的價(jià)格下行壓力。

由于目前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策導(dǎo)向處于關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，5月市場將在4月30日-5月1日議息會(huì)之后明確后續(xù)策略，重點(diǎn)在于年內(nèi)降息節(jié)點(diǎn)能否進(jìn)一步確定，將成為5月啟動(dòng)新的交易邏輯的重心?？紤]到4月美國經(jīng)濟(jì)景氣程度開始呈現(xiàn)下滑跡象，以及就業(yè)市場增長的邊際放緩，或?qū)⒂绊?月市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長前景的判斷，而留給美聯(lián)儲(chǔ)降息的空間也將明顯收窄，甚至存在被迫降息的可能。